新兴市场的恐慌已经过去了吗？数据供应商EPFR Global跟踪的新兴市场股票基金，赎回规模已呈现确定无疑的降低。

　　上周，投资者赎回30亿美元，仅为之前两周每周赎回规模（60亿美元）的一半，有的基金甚至出现资金净流入。更重要的是，过去一个月里，没有出现任何与对冲基金“长期资本管理”(LTCM)濒临破产类似的情况。在1998年的新兴市场恐慌中，LTCM在俄罗斯违约之后走到破产的边缘。

　　这说明随着时间的推移，新兴市场已不再像过去那么脆弱。银行面向发展中国家的放贷业务，不再像上世纪八九十年代那么集中。资本流入变得更为稳定，而且日益以外国直接投资(FDI)和投资组合资本的形式流入，而不是以短期银行融资的形式流入。外币借款规模有所减少，作为缓冲的外汇储备却增多了。这意味着，那些严重依赖外部融资的国家，其货币已经有能力承受很大的压力。

　　与此同时，美联储(Fed)驳回了新兴市场要求展开国际合作的呼声，说明它不担心金融市场的恐慌会蔓延至发达国家。这与上世纪九十年代末的情况形成鲜明对比：那时，美联储曾感到有必要采取行动提振经济增长。

　　不过，这里面有一个风险，即新兴市场恐慌对世界其余国家的影响有可能被低估。毋庸置疑的是，新兴市场经济体的增长正　　趋向放缓，它们的进口需求将会降低，这会对发达国家造成冲击。

　　至于中国，该国的经济增长正面临结构性放缓，其民营部门的债务积累令人担忧——这暂时可能还不会导致金融危机，但未来却可能出现麻烦。此外，新兴市场还有不少对发达国家银行体系的敞口，尤其是欧洲的银行体系。新兴市场经济体在某些欧洲银行的资本中的敞口，大得令人不安。

　　溢出效应

　　由于新兴市场国家在全球经济中的占比较上世纪九十年代大了不少，它们对发达国家的潜在溢出效应也大了不少。看上去，德国和日本是最容易受到出口萎缩影响的大型经济体。此外，新兴经济体之间的相互依赖也更强了，在亚洲尤为如此：许多亚洲国家的出口收入日益仰仗邻国。进口需求的减少将加重新兴市场经济增长放缓的影响。

　　此外，货币错配现象也没有消失，而只是从公共部门转移到企业部门。国际清算银行(BIS)菲利普•特纳(Philip Turner)称，由于众多企业一直在从事套息交易，新兴市场企业部门蕴含着潜在的系统性风险。新兴市场企业一直在通过其海外分支机构，以发达国家央行操纵下形成的超低利率借入资金，然后投资于国内资产。

　　2010年到2013年中期，新兴市场借款人在国际债券市场上筹集了约9900亿美元资金，其中7000亿美元流向非银行企业部门。随着新兴市场货币发生暴跌，这可能会给这些借款人的资产负债表带来问题，进而危及银行体系。银行资产负债表承受冲击、被迫去杠杆化、信贷收缩以及出现负资产效应的模式，会再次现身。

　　如果随后相关国家的政府被迫纾困银行，公共部门的债务将再次攀升，这可能会引发恶性循环，也就是说，这些国家将被迫收紧财政政策。结果，国内需求将会减弱，资产负债表压力和金融压力将会加大。

　　赶超潜力

　　上述这一切都已反映在市场价格中。那么，投资者应不应该果断进入市场、抓住发达国家和发展中国家之间不断拉大的估值差距获利呢？毫无疑问，这里面确实存在机会，不过人们并没有急匆匆地去投资“脆弱五国”(the fragile five)：土耳其、南非、印度、印尼和巴西。短期内，也不太可能出现这股投资潮。原因之一是汇率风险。投资这些国家相当于是在押注新兴市场政策制定者无意展开竞争性贬值。

　　这一押注似乎没有多大吸引力，这一点在上周哈萨克斯坦坚戈的贬值中表露无遗。坚戈之所以贬值，是因为俄罗斯卢布暴跌至创纪录低点给其带来了贬值压力。而卢布贬值之前，阿根廷比索在上月也发生了贬值。这里面的风险在于，为应对资本外逃和资产负债表压力，各国出于自身利益都会寻求让本币贬值。

　　在这种氛围下，可以预期投机者会对那些外汇储备规模较低又不愿加息的国家发起攻击。因此，对投资者来说，许多复苏潜力很大的新兴经济体将是最危险的投资目标。投资者能否从新兴经济体的持续赶超潜力中获取最大利益，关键要看他们能否将汇率风险降至最低。