李宁再度从巅峰摔至谷底。

　　据时尚商业快讯，多家证券公司在近日发布的研报中，再次下调了对国内运动服饰巨头李宁去年盈利能力预期，基本预计该公司在2023年的净利润将在30亿元至31亿元之间，同比下滑22%至25%，净利润率预计将从2022年的15.75%跌至11%上下，全年收入增幅由双位数跌至中高个位数。

　　分析师的预测与市场情绪基本相符。

　　从股价来看，自去年1月底攀升至每股81港元的高峰后，李宁就开始一路下滑，截至昨日收盘，已经猛跌至每股16.5港元，过去一年累计跌幅达80%。一年之间，李宁的市值蒸发超1500亿港元。

　　在分析师看来，导致公司净利润猛跌的直接导火索，是李宁从去年下半年开始对库存的释放和对窜货问题的管控。

　　库存问题一直以来都是悬在运动品牌头上的达摩克利斯之剑。

　　为尽快摆脱库存，李宁在去年上半年就已经加大了促销力度，导致净利润录得集团自2020年以来首次减少，下跌3%至21亿元。尽管如此，李宁库存仍旧维持在21.2亿元，虽相比2022年末的24.28亿元略有下降，但是库销比却环比增长。

　　下半年持续承压的市场环境让李宁的处境雪上加霜。

　　有分析师指出，受2022年第四季度销售低迷的影响，运动服饰行业不得不在2023年第四季度加大折扣力度以清理库存，这意味着市场上的价格竞争将更为激烈。

　　但对于近一半营收依靠经销商的李宁而言，清库存的难度显然比其他竞争对手更大。

　　根据2023上半年财报显示，经销商、直接经营销售和电子商务渠道销售三种渠道分别占李宁全部收入的48%、24.3%和25.6%。

　　从经销商渠道中释放的库存，往往会面临窜货问题。

　　在持续增大的现金流压力下，不少经销商会选择从未经授权的渠道、以大幅度低于指导价的售价销售，从而导致市场价格的不稳定，并拖累电商和其他批发渠道的增长。

　　这一问题在去年第三季度得到集中爆发。报告期内，李宁线下渠道仅同比实现高单位数增长，其中直营渠道录得20%至30%低段位增长，批发渠道录得低单位数增长，线上渠道则同比低单位数下降。

　　据《华尔街日报》援引消息人士透露，李宁管理层在当时举办的面向投资机构的内部会议中，承认销售增长面临压力，库存也高于往常，经销商窜货现象频发。为此，李宁下调全年收益预期，将此前15%左右的年营收增速预期下调为“单位数”增长。

　　据悉，为解决库存和渠道窜货价问题，李宁计划加强从订货到销售的全链路监管，提升管理精准度以确保价盘稳定，强化跨部门订单和库存统一管理，提升商品销售预测能力等，公司还将回购部分低价产品，以统一全渠道库存和折扣管理。

　　分析人士表示，一系列举措将直接削弱李宁第四季度在经销商渠道方面的收入。同时，在库存处理的相关费用和经营弱杠杆的叠加影响下，李宁去年的经营利润率下行几乎成了板上钉钉的事实。

　　然而，尽管多家市场分析机构都预测李宁的窜货问题已取得阶段性进展，库存风险也已得到基本控制，甚至有望在今年年中完全恢复正常，但对于李宁未来运营能力却仍持保留态度。

　　从国内机构公布的研报中来看，分析师一致认为李宁未来两至三年的营业收入增幅将保持在高个位数左右，且难以具备令股价明显反弹的条件。

　　在一次表面的库存危机解除后，李宁想要重新获得市场信任，必须需要正视库存问题背后浮现出来的根本性顽疾，即销售增长的放缓。更直白地说，就是李宁的产品卖不动了。

　　这并不是李宁第一次面临这一问题，因偶然事件而完成转身的李宁误以为自身已经完成品牌力的建设，但当红利消散，李宁却陷入进退两难的局面。

　　据华经产业研究院数据，李宁2022年的市占率只有10.4%，与十年前几乎一致。

　　起起落落后，李宁又回到起点。

　　过快的提价被认为是李宁不再具备市场吸引力的首要原因。

　　李宁主线产品价格在爆红后就开始出现上调，2018年推出的超轻15上新价为499元，去年推出的超轻20上新价涨到599元，烈骏系列在过去3年间也上涨400元。

　　与此同时，李宁设计团队几员大将转投安踏，导致品牌产品面临创新停滞问题。

　　李宁受困的背后，是其在追求高端化的过程忽略了消费者最基本的需求，即产品的质量和性价比。

　　要想赢回市场份额，李宁就需要在研发、用户需求洞察方面给予足够多的投入与重视，以提升竞争力，建立不可替代性更高的护城河。

　　或许是意识到了挑战所在，李宁在上半财年报告中表示集团的战略重心将回归篮球、跑步等专业运动服饰，搭建新的产品矩阵。然而不断在专业和时尚定位之间的横跳，或许会继续模糊李宁的市场形象。

　　从另一个角度来看，除了红利褪去时裸露出的主品牌力不足，李宁销售前景不明朗还在于缺乏新的增长动力。

　　尽管李宁在最近几年接连成立了李宁1990、李宁YOUNG等子品牌，但集团对主品牌的依赖仍然显著，品牌矩阵的匮乏导致集团错过了国潮后来自户外领域的又一波运动市场红利。

　　这给了其他竞争对手机会。

　　与李宁聚焦单品牌做法相反的安踏集团，凭借多品牌策略以及对专业性能的押注乘上户外市场的东风，在近几年驶入增长快车道。

　　安踏集团旗下始祖鸟母公司亚玛芬体育已于1月4日在美国提交首次公开募股文件，计划于今日在纽约证券交易所挂牌上市，股票代码为“AS”，由高盛、美银、摩根大通、摩根士丹利、花旗和瑞银担任联席主承销商。

　　根据披露的文件，亚玛芬体育计划在本次IPO中发行1亿股普通股，发行区间为每股16美元至18美元，承销商另享有1500万股普通股的超额配售权。以此计算，亚玛芬体育的估值在77亿美元至87亿美元。

　　从收购初期2020年24亿美元的营收总额，到亚玛芬如今的估值，安踏集团只用了4年的时间。

　　2020年至2022年，亚玛芬体育的营收分别为24亿美元、31亿美元和35亿美元，净亏损分别约2.4亿美元、1.3亿美元和2.5亿美元。

　　数据显示，2023年前三季度，亚玛芬体育的营收同比增长29.9%至30.53亿美元，毛利率从2022年同期的49.4%增至52.2%，调整后EBITDA则从2022年同期的2.62亿美元上涨61.3%至4.22亿美元，净亏损收窄1.1亿美元。

　　在截至2023年9月底的12个月内，Arc’teryx、Salomon、Wilson、直营渠道营收分别约为13亿美元、13亿美元、11亿美元和14亿美元，提前完成安踏制定“五个10亿欧元战略”中的四项。公司预计其将在2023年实现43.5至43.6亿美元的营业收入，同比增长22.7%至23.0%。

　　然而在亚玛芬体育看似一片大好的形势背后，市场却仍有隐忧。

　　据彭博社的报道，亚玛芬体育已经在本周三以低于此前预期的每股13美元的价格发行了1.05亿股，比原先计划的多发500万股，募资约13.7亿美元，最终估值约为63亿美元。

　　此外，根据彭博社收集的数据，以安踏体育、Anamered Investments及腾讯组成的财团目前已购买了7.83亿美元的股票，占此次IPO的60%左右，高于此前5.1亿美元的预期。

　　种种信息开始让市场怀疑亚玛芬体育是否会像去年的Birkenstock一样在上市之初就跌破发行价。有知情人士透露，怀疑态度来自于潜在投资者对亚玛芬体育过于依赖中国市场的担忧。

　　据最新更新的招股书，2020至2022年其大中华区的营收年复合增长率高达60.9%，2023年前三季度大中华区的销售额更是同比大涨67.6%，占亚玛芬体育全部营收的19.4%，高于2022年的8.3%。

　　其中，始祖鸟受中国市场的推动最为明显。2023年前三季度始祖鸟营收同比增长61.8%，大中华区为其贡献了48%。

　　这主要得益于该品牌在中国线下市场的扩张，目前其在大中华区共有42家自营零售店，在全球主要市场中排名第一，店铺坪效超过2000美元达2051美元，是北美市场的两倍。

　　除了对单一市场的过分依赖外，有咨询机构人士表示，安踏集团在高频率收购后带来的负债目前也难以填补，进而成为集团需要面对的潜在风险。

　　2019年3月，亚玛芬体育被由安踏、方源资本、腾讯和lululemon创始人Chip Wilson组成的财团以高达46亿欧元约合360亿元人民币的价格收购，收购溢价高达43%。在46亿欧元的估值以外，彼时以安踏为代表的财团还需要帮亚玛芬体育偿还约9.5亿欧元债务，以及其它相关费用，融资总额共计56.63亿欧元。

　　这样高的杠杆意味着，即使亚玛芬体育在集团的运作下于近几年迎来爆发式增长，但考虑到其此前有限的市场规模，消费者的热情被转换成足以弥补债务的业绩数字，仍旧需要不短的时间。亚玛芬体育之于安踏而言仍处于亏本状态。

　　数据显示，2020年至2022年，安踏的资产负债率分别为50.21%、49.48%、45.32%，远高于行业竞争对手的债务水平。

　　相较于李宁摆在台面上的利润收窄，安踏集团的债务隐藏在一路高涨的营收背后，危机却仍然存在，并在Fila一度失速、主品牌安踏增长缓慢的多重影响下，最终反映于资本市场的股价上。

　　去年年初以来，安踏的股价已经下跌了17%，最新市值为1846亿港元。

　　在消费谨慎的大环境下，运动服饰行业的整体承压不能避免，但根据Euromonitor预测，2022年至2027年国内运动服饰行业年复合增速将达8.7%，本土品牌的份额或将延续此前两年的上升态势，从2022年46%的占比逐步逼近国际品牌。

　　分析师表示，与国际品牌相比，中国运动品牌的优势仍在于性价比，这也就解释了为何产品单价谱表高于其他国产品牌的李宁的市场竞争力正在走弱。

　　然而，高性价比不意味着绝对低价，它代表了通过对供应链和全渠道建立强控制力，提升直营比例和深度合作工厂，实现效率的极值。这可能意味着品牌将在硬件和数字管理软件上进行更大规模的投入。

　　需要注意的是，国际品牌也在改变定价策略以适应对价格日益敏感的中国消费者。adidas CEO Bjørn Gulden曾在去年11月的财报电话会议上透露，将在中国市场推出价格更低但有质量保证的产品。

　　变动的市场格局中，品牌一刻也不能放松警惕。