从2017年百丽私有化，到2019年滔搏上市，再到如今滔搏市值来到743亿港元的上市后高点，高瓴和鼎晖终于到了准备收网的时候了。

　　2020年12月28日，港股上市的滔搏公告，其控股股东百丽体育已完成股份分派。券商分析普遍认为，对于滔搏在职的管理层来说，之前的一致行动的持股架构会导致管理层存在被动卖股的可能性，此次分派将会消除这种影响。也就是说，分派将为高瓴、鼎晖未来的减持退出消除障碍。

　　2017年百丽的私有化，是中国由PE机构发起的规模***的一起私有化，其纪录至今后无来者。高瓴和鼎晖这两位并购大师，为业界奉上了又一个经典案例。

　　退出前兆：分派股份、淡出董事会

　　根据滔搏的公告，其控股股东百丽体育已经将其持有的滔搏股份全部分派给了最终实益股东，也就是高瓴、鼎晖以及百丽现有管理层。

　　公告显示，在分派前，HillhouseHHBH、SCBL、智者创业三家股东控股百丽国际，百丽国际下设全资子公司百丽体育，百丽体育持有滔搏78.4%的股份。分派后，Hillhouse HHBH、SCBL、智者创业将直接持有滔搏股份，其中Hillhouse HHBH持有34.9%、SCBL持有7.1%，智者创业持有36.4%。

　　Hillhouse HHBH由高瓴最终控制，SCBL由鼎晖最终控制，智者创业则是百丽现管理层组成的持股平台。

　　值得注意的是，分派后，只有智者创业做出不减持的承诺：在自分派至2023年12月31日的期间，未经同意，其不会出售其根据分派获得的本公司股份。高瓴和鼎晖的减持则没有设置任何约束。也就是说，高瓴和鼎晖未来随时有可能减持滔搏股份，完成退出。

　　此前滔搏董事会的重组已经在增强管理层话语权。滔搏上市时，设置了9人董事会，其中3名独立董事。在6名非独立董事中，管理层为三席，高瓴两席，鼎晖一席。这一结构在2020年10月发生改变，高瓴减少1席，管理层则增加1席。这可以视为高瓴逐渐淡出对滔搏管理的标志。

　　滔搏完成上市后，高瓴和鼎晖择机退出也是应有之义。实际上，此前它们已经进行了小规模的套现。2020年6月，百丽体育通过大宗交易的方式减持了276,800,000股，约占滔搏总股本的4.46%。这笔减持的价格是股10.50港元每股，总共套现了29亿港元。

　　以滔搏目前的股价，高瓴和鼎晖目前仍持有的滔搏股份市值分别为260亿港元、53亿港元。

　　至此，高瓴和鼎晖发起的百丽私有化一案称得上是大获全胜。由于百丽的主体部分仍未上市，它们的最终回报还不能确定。但仅仅是分拆的滔搏，就已经带来了超预期的回报。目前滔搏股价为12港元，总市值达743亿港元。而在2017年百丽私有化时，整个百丽的总市值也仅为531亿港元。

　　另外，高瓴和鼎晖的回报除了来自估值增长的部分外，还有来自财务杠杆的部分。百丽私有化整体估值531亿港元，要约收购规模为453亿港元，其中173亿由高瓴、鼎晖等组成的财团提供，其余280亿为债务融资，包括定期、递增定期及循环贷款融资等。

　　可以说，高瓴和鼎晖奉上了一起如何在中国做杠杆并购的绝佳示范。这不仅因为成功的结果，还包括重振一家老迈企业的过程。

　　在完成百丽私有化后，高瓴和鼎晖为重振百丽做了大量工作。有意思的是，两家均在并购方面经验丰富的机构，在谈到"赋能"时是各有侧重的。如果说高瓴言必称"数字化"，鼎晖则更强调组织转型，这背后是两家机构不同的风格特点和资源禀赋。

　　高瓴：数字化加持滔搏上市

　　1月7日，高瓴在公众号上发了一篇文章《滔搏跃迁背后：实体行业的数字化路线图》。文章分析了滔搏在社群运营、门店数据采集等方面的升级，并表示："经过上述科技和数字化的加持，百丽国际旗下运动鞋服零售商"滔搏"营收稳居行业第一，具备了分拆上市的条件。"

　　高瓴创始人兼首席执行官张磊过往在公开发言中反复提及了对百丽以及滔搏的数字化赋能。2018年1月，张磊在上海交通大学上海高级金融学院新年论坛上透露，高瓴有超过120名数字化投后赋能团队的员工进入百丽工作。

　　过去百丽的两万家店订货由店长决定，货品能不能卖、卖得好与不好大家都是不知道的，存货的调整过程很痛苦。但现有的大量数据可以帮助分析，例如一个SKU放在店里30天都没有人试穿？说明这个SKU有问题，不应该放在店里。又例如，一款高跟鞋在店里一天被试穿30次，但只有一次购买，说明这双鞋做得很漂亮，但穿起来不舒服。张磊表示："针对销售过程中的这些问题，通过数据来分析，就能够大幅度提高效率。"

　　2019年2月的亚布力论坛上，张磊又谈到，把百丽两万家门店的库存做了信息化，并与工厂打通。针对前面提到的每一个SKU在门店的试穿、销售数据，工厂可以迅速做出反应。通过这个方式，百丽把库存的问题解决了，打折大幅度减少。

　　当然，数字化赋能也绝非一蹴而就。在对百丽的数字化改造中高瓴也有过一些经验教训。2019年10月乌镇互联网大会，张磊又一次谈到百丽。这一次他的核心观点是，数字化不是一场狂飙突进的运动，不应该妄想毕其功于一役。

　　张磊表示："我们几年前用531亿港元的估值战略收购百丽集团之前，我们也曾憧憬，要为企业加互联网、加AI、加精益制造……恨不得一股脑地，把我们的十八般武艺都嫁接给企业。后来我们意识到，企业数字化战略欲速则不达，要根据企业特点，抓住当下重点，局部突破，小步快跑，不断地打小胜仗，不断累积企业从上到下的信心，最终才能积跬步成千里，积小胜为大胜。"

　　鼎晖：百丽并购的核心是组织转型

　　在鼎晖方面，操盘百丽项目的是创始合伙人胡晓玲。在2020年6月投中网"第14届中国投资年会·年度峰会"上，胡晓玲也详细谈到了对百丽赋能的过程。她表示："大家在媒体上听到百丽转型这个故事时，可能更多会被提到的是‘数字化转型’、‘科技赋能’，然而，百丽并购背后的本质及核心，我认为更首要要做的事情是‘组织转型’。"

　　胡晓玲回忆，在私有化之前，百丽的核心管理层有22个人，他们在行业中已经深耕了25年，人均拥有10—20亿的财富积累。在零售业工作25年非常辛苦，几乎没有休息日，22个人中除了几位还情绪高昂满腔热血的愿意去做事，大部分都已经比较疲惫。

　　在胡晓玲看来，2017年时百丽管理层迭代的契机已经成熟。百丽作为中国零售业***的平台，百丽的管理团队中很多人是其他服装企业分分钟想挖去当CEO的。她当时向"老盛"（百丽主要创始人之一盛百椒）说："你再不给这些人机会的话，他们就中年危机了。"

　　在后来百丽的私有化方案中，当时已经73岁的百丽董事长邓耀和65岁的CEO盛百椒都套现退出。盛百椒在业绩说明会上公开"服老"，他表示自己已经65岁，在能力及价值观上难以再为公司带来大贡献。而为了帮助公司顺利转型过渡，私有化之后自己会再工作两三年。盛百椒履行了自己的承诺，目前仍担任滔搏董事长一职。

　　私有化后，百丽有序地完成了新旧管理层迭代和组织转型。在新的管理层带领下，百丽一举扭转了颓势。胡晓玲表示，目前百丽的发展比鼎晖推动百丽并购时预期的还要好。

　　对于科技赋能与组织转型之间的关系，胡晓玲也谈到了自己的理解。她表示，没有经历过企业变革的从业者，对"数字化转型"的认识可能偏理论化，以为原来发展不好的企业加上"技术、数据"就可以变好。但实际上，早期用ERP数字化转型的企业中，10家企业里面真正起效果的可能只有2家。在有优秀的组织、优质的人力资源平台的前提下，数字化工具可以发挥20%左右的作用。如果没有"组织转型"的成功为前提，数字化工具的作用很可能是负值。

　　复盘滔搏：三倍回报路线图

　　在私有化之前，百丽业绩连年下滑，颓势尽显。2017财年（财年截止于每年2月28日），百丽国际收入417亿元***，与上年相比仅增长2%；净利润24亿元，下滑了18%。

　　在2015财年，百丽国际的净利润有47.5亿元***，到2017财年下滑至24亿元，几近腰斩。

　　在百丽整体下滑的业绩中，运动、服饰业务却保持着增长。2017财年百丽运动、服饰业务收入227亿元，同比增长15.4%。因此，分拆滔搏上市，是高瓴、鼎晖私有化百丽时早就定下的策略。

　　据《亚洲私募股权》报道，在高瓴基金四期的募集过程中，张磊在其向LP们阐释百丽私有化一案的投资逻辑和回报预期时，曾描绘过一个"3倍回报"的路线图。这"3倍回报"的来源分别是：其一，交易价格便宜，有一定的套利空间；其二，运动鞋服销售业务的资产质量优质，但受到女鞋业务拖累，整体市值偏低，分拆上市后可获得更高市值；其三，科技赋能，通过变革提升资产的价值。

　　2019年10月滔搏成功上市，张磊描绘的这幅路线图一步一步变成了现实。

　　关于"通过变革提升资产的价值"，三年间滔搏的革新步伐也是非常大的。例如在门店方面，滔搏大刀阔斧的进行了重新布局。从2017年到2020年，滔搏关掉了4497家门店，同时又新开了5908家门店。经过这一番大调整后，滔搏150平以上的大面积门店占比显著提升，从2017年的22.2%提升至31.7%。

　　另一个例子是会员体系。滔搏从2018年开始力推会员服务，到2020年，会员贡献的销售额已经占到了滔搏总销售额的90%以上。

　　招股书数据显示，2017年之后滔搏的业绩增速相当亮眼。从2017年到2019年，滔搏收入增长了50%，净利润增幅更大，达了67%。这样的增长速度，与私有化之前百丽运动、服饰业务的增速相比再上了一个台阶。

　　对高瓴和鼎晖来说，滔搏这一局目前已超额完成任务。接下来更值得的期待的将是百丽的传统主业女鞋业务。