疫情影响之下，刚刚重组一年的综合型房地产企业——大悦城控股集团股份有限公司（以下简称“大悦城”）的日子过的真可谓是举步维艰。
近期，大悦城发布了2020年上半年业绩报告，预计2020年上半年，归属于上市公司股东的净利润同比下降超6成。这份业绩报告几乎展示了2020年上半年零售市场“惨淡经营”的真实情况。
受困于疫情的影响，零售行业的线下购物中心在2020年2-3月份几乎称得上是“颗粒无收”。随后，北京爆发了第二轮疫情，零售市场再度受到冲击，店铺退租、关停成为常态。
除了盈利乏力，大悦城还面临着借款激增、债务承压、存量项目去化的困局。
业绩严重下滑 存货积压已成问题
数据显示，大悦城预计2020年上半年盈利4.5亿元至6.5亿元，上年同期为18.69亿元，同比下滑65%-76%。
上半年的疫情对“持有物业+地产开发”双轮驱动的大悦城来说，影响要远大于一般房企。2020年一季度大悦城商业已经造成的损失约4个亿，占到全年租金收入的10%-15%。雪上加霜的是，上半年住宅物业销售也不理想，权益销售额同比下滑了31%。诸多因素加起来，导致一季度经营活动现金流大幅流出25亿，而上年同期为流入2.37亿。
事实上，大悦城地产在2019年出现增收不增利的局面，其实现的营业收入总额为103.38亿元，同比增加27.2%；溢利约26.68亿元，同比减少14.3%；公司拥有人应占溢利16.36亿元，同比下降22.2%。
值得注意的是，从2016年开始，大悦城地产的净利润才扭转此前连续两年下跌的局面，并于2018年录得21.03亿元，但2019年，这一数值再次下跌。
不仅如此，大悦城的存量项目去化并不理想。截至2019年年末，积压的开发产品为140.19亿元，与年初的144.16亿元相比几乎没有任何改变。房企的开发产品一般是指已完工的楼盘项目，万科完工的开发产品金额虽然达到660.34亿元，但同期公司销售了6308.4亿元，开发产品占比不过10%左右。大悦城2019年签约销售刚刚迈过700亿元，即开发产品占比占到了约20%。
换句话来说，销售遇冷下继续加速拿地、完工产品积压去化阻力重重，这意味着大悦城的资金运转效率将受到负面影响。
净负债率下降 或存明股实债之嫌
众所周知，大悦城的前身是中粮地产，2019年，中粮地产通过发行股份收购了大悦城地产，公司成为中粮集团旗下住宅与商业地产一体化公司；此外，公司还配套募资24.26亿元，是2018年以来A股房地产股权融资成功足额发行的唯一案例。
数据显示，2019年年末，公司的净负债率为97.65%，2020年一季度末略有上涨为105.97%，与2018年年末的171.18%相比降幅明显。可以说重组成功是大悦城净负债率大幅走低的直接原因。
值得注意的是，2019年年末，大悦城的所有者权益合计为425.41亿元，其中少数股东权益为231.3亿元，归母权益为194.11亿元。也就是说，大悦城的少数股东权益已经超过了公司的归母权益，在少数股东权益的大力“支持”下，公司所有者权益自然不断放大，保证了公司净负债率“分母”的增长。
年报显示，2015-2019年，上市公司的少数股东损益分别为2.79亿元、6.13亿元、7.9亿元、6.16亿元和13.27亿元，同期公司归母净利润分别为7.22亿元、7.2亿元、9.45亿元、13.89亿元和23.78亿元。虽然少数股东权益规模不小，但大悦城的少数股东并没有分享到与之相匹配的净利润。
数据显示，大悦城的少数股东在2015-2019年的净资产收益率（平均）分别为5.46%、11.36%、15.45%、10.46%和5.74%，上市公司分别为12.07%、12.13%、15.1%、19.17%和17.44%。
2017年之后，大悦城的少数股东的净资产收益率远低于公司归母权益的收益率，这些数字说明少数股东是吃亏的。也不免让人怀疑大悦城是否存在通过少数股东权益进行利润操纵，上演明股实债的戏码。
资金来源神秘 安联汇金浮出水面
在大悦城的合作方中，一家名为安联汇金资产管理有限公司（下称“安联汇金”）的私募基金公司与大悦城成立了数家项目公司，又不断退出项目公司，这似乎成了大悦城的一个隐蔽的资金平台。
在2019年，与北京稻香四季一样纳入大悦城附属体系的是苏州工业园区悦金房地产有限公司。2019年5月，大悦城以1.59亿元从深圳稳赢圆鑫投资合伙企业收购50%股份，苏州悦金变为公司100%附属公司，而深圳稳赢圆鑫99%的出资人正是安联汇金。
无独有偶，中粮祥云置业（苏州）有限公司如今更名为大悦城控股集团苏南有限公司，该公司原本大悦城持有51%、深圳汇金贰号投资合伙企业（有限合伙）（下称“汇金贰号”）持有剩余49%。
2015年年底，两家股东成立这家项目公司主要负责开发苏州祥云国际项目。大悦城2019年半年报显示，2019年1月，大悦城与汇金贰号签订了股权转让协议，公司以5.76亿元收购汇金贰号持有的49%股权，从而将项目公司100%控股。
大悦城年报显示，2018年，苏州中粮祥云国际刚刚确认了13.88亿元的营收，2019年年初合作方汇金贰号就退出了。值得注意的是，安联汇金赫然出现在汇金贰号的股东名单中。
与之类似的是重庆华悦锦合实业有限公司，2019年大悦城收购了这家公司剩余50%股份，持股由50%变为100%，年报公布的购买成本是1.49亿元，退出的股东是深圳沅晖投资合伙企业（有限合伙），其99%的股份也是由安联汇金持有。
截至目前，安联汇金仍有和大悦城合作存在还未退出的项目公司，比如成都鹏鼎置业有限责任公司、成都沅锦悦蓉置业有限公司、成都大悦西川置业有限公司、成都中粮美悦置业有限公司、深圳市锦峰城房地产开发有限公司和深圳中益长昌投资有限公司等。
这看似股权、实则上市公司承担回购或者其他使合作方提前退出方式的合作更像是一种债权，并非真正意义上的股权合作。
2019年，大悦城重组完成后喊出了3年后千亿的销售目标，即2021年公司的目标是签约销售过千亿元。目前大悦城面临着众多考验，在偿债和利润两端都承压的情况下，大悦城能否实现如期目标，将持续关注。
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