出口强、进口弱，外贸顺差再创新高

　　春节因素导致1、2月进出口增速大幅波动。将1-2月外贸数据合并考察，1-2月出口同比增长15%，进口同比下跌20%。这背后，基数效应推高了出口增速（去年同期出口同比下跌1.7%）、但拉低了进口增速（去年同期进口同比增长10%）。而
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　　强势美元导致以美元计价的进出口价格均有所下跌，同时拉低进出口额，其中进口尤其受累于大宗商品价格下跌。在经过季调并剔除春节因素后，我们估算实际外需仍然稳健，但疲弱的内需令人担忧。进出口走势分化导致2月贸易顺差创下610亿美元的新高。在此背景下，银行间市场流动性依然偏紧、人民币持续贬值，表明资本持续外流。

　　2月外贸增速大幅偏离预期，但内在动能变化不大

　　2月出口同比大幅增长48.3%（彭博调查均值14.8%，瑞银预测8.6%）、进口同比大跌20.5%（彭博调查均值-10.9%，瑞银预测-10%），均大幅偏离市场预期。春节因素是造成1、2月外贸数据大幅波动的主要原因，因此我们认为不应过度解读2月数据，而需将1-2月数据合并考察。

　　在经过季调并剔除春节因素后，我们估算1-2月出口环比增速从去年四季度的4.7%回升至13%。考虑到2月美国西海岸港口罢工，这一增速表明外需基本面仍较稳健。此外，也没有证据表明出口高报卷土重来。鉴于内需疲弱，部分原材料（如铝或钢材）转外销的比例越来越大，这的确在一定程度上促进了出口。不过其他方面的数据能够证实外需基本面依然稳健，如：美国ISM指数显示年初美国需求在西海岸港口罢工影响下依然稳健；欧元区和德国的制造业PMI也从去年12月开始回升，表明欧洲需求在宽松政策的预期下也有所好转。

　　不过，1-2月进口环比增速从去年四季度的同比增长10.4%转为同比下跌27%，表明内需疲弱、企业面对较低的大宗商品价格仍鲜有补库存的意愿。

　　出口稳健增长，劳动力密集型产品表现抢眼

　　分国家来看，1-2月中国对东盟出口最为强劲，同比增速从去年12月18.7%大幅加快至38%，对G3经济体出口也同比增长13%（其中对美国出口同比增速从去年12月的不到10%加快至21%，对欧洲出口同比增速也从去年12月的5%左右加快至12.6%）。相比之下，即便面临较有利的基数，1-2月大陆对香港和台湾地区（常出现出口高报现象的地区）的出口从去年12月的同比增长8%转为同比下跌3.6%。

　　分产品来看，1-2月服装、鞋类、纺织、箱包、家具、玩具等劳动密集型产品的出口增速显著加快。1-2月钢材出口额同比增长30%、出口量同比增长56%，虽然因基数拖累较去年四季度有所放缓、但仍然强劲。相比之下，1-2月贵金属出口从去年12月的同比增长62%转为同比下跌64%，可能表明之前推高贵金属出口的虚报成分持续消退。总体来看，1-2月农产品和机电产品出口增速大多较去年四季度和12月有所回升。

　　内需疲弱导致进口全面滑坡

　　1-2月中国从G3经济体的进口从去年12月的同比增长7%转为同比下跌14%，从其他地区的进口也大多疲弱：从东盟国家的进口同比下跌近19%，从香港、台湾地区和韩国的进口总额同比下跌6%（去年12月同比增长7.3%），从澳大利亚、巴西、俄罗斯和印度等大宗商品生产国的进口总额同比跌幅从去年12月的18.4%扩大至近33%。

　　1-2月主要进口产品的进口额和进口量也大多回落，表明内需、特别是投资需求全面疲弱。国际大宗商品价格持续下降拉低了大多数产品的进口额，而由于基数较高、内需疲弱，大多数原材料和机电产品进口量的同比增速也有所恶化，如铁矿石（从12月的同比增长18%转为同比下跌1%）、铜矿（从同比增长12%转为同比下跌6%）、煤（同比跌幅从23%扩大至45%）、原油（同比涨幅从13%放缓至5%）、钢材（从同比持平转为同比下跌13%）和铜材（同比跌幅从5%扩大至24%）。

　　外贸顺差再创新高，但人民币持续贬值

　　进出口走势分化，再加上贸易条件有所改善，推动2月外贸顺差创下了610亿美元的新高（图1）。然而，美元对欧元、日元等主要货币持续升值，以及境内外利差不断收窄导致了资本不断外流（图3），因此2月人民币对美元继续贬值，不过步伐有所放缓（图2，2月人民币对美元贬值0.3%，贬值幅度低于1月的0.7%或去年12月的1.1%）。

　　尽管如此，我们认为今年人民币对美元不会出现5%以上的大幅贬值。如我们此前所分析，人民币对美元中间价大幅贬值可能会引发资本外流加剧，而央行很可能选择稳定汇率预期、防止资本大规模外流。

　　人民币相对一篮子货币的有效汇率不断升值是否会削弱出口竞争力、进而影响增长前景？当然会，而且我们预计这一影响将越来越明显。但目前而言，虽然中国的出口竞争力已被削弱，但中国在G3经济体和全球贸易市场所占的份额仍在增长。此外，来自贸易伙伴的政治压力仍然会影响央行汇率政策，从去年5月开始，每当海关总署公布了较高规模的外贸顺差，央行就会相应地推动人民币中间价升值。归根结底，相比于汇率政策，我们认为财政支持等其他政策和有利于增长的改革措施眼下更能有效缓冲房地产下滑对经济的拖累（参见《增长可放缓，改革将提速，政策需放松——两会解读》）。 因此，我们维持年底人民币对美元小幅贬值至6.35、但双向波动有所加剧的预测。