崩盘还是扰动？——1月外贸数据点评 

　　1月出口同比下跌3.3%、进口同比大幅下跌19.9%，均远低于市场预期。基数效应、春节因素等暂时性因素的干扰，以及美元对其它主要货币大幅升值，导致出口增速滑坡。除这些因素外，进口增速还额外受到了全球大宗商品价格滑坡的拖累。剔除了这些因素的影响，我们认为外需和出口内在增长势头均大体保持稳健，进口的确疲弱、但并未崩盘。因此，我们认为1月外贸数据无法代表未来一年的走势。我们维持全年出口增长7.5%、进口增长3%、年末人民币对美元汇率小幅贬值至6.35的预测不变。 

　　出口受基本面以外的多重因素干扰 

　　1月出口从去年12月的同比增长9.7%转为同比下跌3.3%，远低于市场预期（瑞银预测+9.2%，彭博调查均值+5.9%）。实际出口也从此前的同比增长9.5%转为同比下跌3%左右。加工贸易出口跌幅较大，从同比稳健增长7.5%转为同比大幅下跌9.2%。与此对应，对香港、台湾地区、韩国的出口总额也从上月的同比增长11.6%转为同比下跌9%。一般出口同比增速则从去年11月的11.2%放缓至0.9%，相应地，对G3经济体出口从此前的同比增长4.9%转为同比下跌3.7%。唯一表现稳健的是对东盟的出口，同比增速仅从去年12月的18.7%小幅下滑至15.5%。分产品来看，高新技术产品（从同比增长13%转为同比下跌3%）和机电产品（从同比增长12%转为同比下跌1%）出口额跌幅较大，而钢材、自动数据处理设备、集成电路、箱包、塑料制品和贵金属的出口量也都不同程度滑坡。 

我们认为导致1月出口下跌的主要因素包括：1）去年同期基数较高，我们估计这可能拖累了1月出口同比增速2-3个百分点。2）春节因素的干扰始终难以准确量化和预测。由于今年春节日期较晚，外贸活动高峰可能推迟到2月中上旬，从而进一步拖累了出口增速。事实上，1月份韩国的出口也从同比增长3.6%转为同比下跌0.4%。3）最近美元对其他主要货币显著升值，压低了以美元计价的出口额。例如，1月中国对欧洲以美元计价的出口额从同比增长4.9%转为同比下跌4.6%，但若以欧元计价，出口额同比增速仅从16.6%温和放缓至12%。 

　　相比之下，外需基本面其实并未如出口数据显示地那样大幅滑坡，总体仍然稳健。虽然最近美国ISM制造业指数可能因天气因素小幅下滑，但ISM非制造业指数有所回升、且就业数据表明劳动力市场持续改善。欧洲企业信心指数也持续上扬。1月PMI中新出口订单小幅下滑，但降幅较小、与四季度平均水平相近。事实上，经过季调并剔除春节因素后，我们估算1月实际出口量的环比增速保持稳健。

　　进口量跌幅小于进口金额 

　　1月进口同比跌幅从去年12月的2.4%大幅扩大至20%，显著低于市场预期（瑞银预测-4.2%，彭博调查均值-3.2%）。进口价格大幅下跌（我们估算跌幅从9.4%扩大至12%）对进口额的拖累进一步加剧。相比之下，我们估计1月实际进口量由上月同比增长7.8%转为同比下跌9%。 

　　与疲弱的加工贸易出口对应，加工贸易进口也从上月同比增长4.3%转为同比下跌14.1%，导致从东盟（同比跌幅从5.8%扩大至21.6%）、香港（从同比增长24%转为下跌19%）、台湾地区（同比涨幅从14%收窄至0.2%）和韩国（从同比增长1.3%转为同比下跌10%）的进口显著恶化。另外，一般贸易进口同比跌幅也从上月的6.9%大幅扩大至23.5%，与此对应，1月份从澳大利亚（同比跌幅从19%扩大至35%）、巴西（同比跌幅从34%扩大至40%）和俄罗斯（从同比增长19%转为同比下跌29%）等大宗商品出口国的进口均大幅滑坡。 

　　主要产品的进口量同样普遍下滑，其中以铁矿石（从同比增长18%转为同比下跌10%）、铜矿（从同比增长12%转为同比下跌11%）、煤（同比跌幅从23%扩大至53%）、原油（从同比增长13%转为同比下跌1%）、钢材（从同比持平转为同比下跌15%）和铜材（同比跌幅从5%扩大至23%）等原材料和大宗商品跌幅较大。加工机床、二极管、集成电路和汽车进口量同比增速也有所放缓。 

　　虽然去年基数较高、春节因素也会在一定程度上拉低了进口增速，但经过季调并剔除春节因素后，我们估算实际进口量环比增速的确有所下滑。这反映了内需疲弱、库存高企背景下，工业企业补库存意愿疲弱。 

　　外贸顺差再创新高，但并非左右国际收支和汇率的唯一因素 


　　受贸易条件改善的推动，1月外贸顺差创下了600亿美元的新高。但近期人民币对美元快速贬值则意味着资本账户下的净流出在过去一个月可能有所加剧。上周五（2月6日）央行将人民币对美元中间价从6.1366下调至6.1261，我们认为此举不仅是顺应1月创纪录的贸易顺差（外贸顺差始终是央行设定中间价时的重要考量因素），同时也意在稳定外汇市场预期和资本流动。

　　展望未来，我们预计经常账户和资本账户将继续分化。油价下跌可能进一步推高外贸顺差，而在美元升值、美联储加息预期导致境内外利差可能收窄的背景下，资本外流可能加剧。资本账户恶化程度预计将在边际上甚于外贸顺差的改善，因此净影响为国际收支恶化、外汇占款收缩（甚至净流出），从而给汇率带来贬值压力。结合这一基本面因素，再加上政治方面的考量，我们维持年底人民币对美元汇率小幅贬值至6.35、但双向波动加剧的预测。