摘要：2010年，为了缓解欧债危机爆发带来的经济下行压力，全球各国重启宽松货币政推动包括大宗商品在内的全球资产价格快速上扬，而在2011年，尽管欧债危机继续对全球经济增长形成威胁，但是包括美国在内的主要国家并没有进一步放松货币政策，再加上对经济增速放缓的预期逐渐升温，使得大宗商品在失去宽松货币环境的支撑下失去进一步走高的动能。展望2012年，无论是原油、基本金属、农产品还是贵金属，都受到全球经济增长进一步下滑的影响，再加上欧元区债务危机“阴云不散”,全球大宗商品的供需不平衡状况可能因此加剧，大宗商品的走势也因为各品种的具体情况不同而呈现较大区别。 

　　2011年农产品市场走势回顾 

　　图表 ：2011年CBOT、ICE主要农产品期货价格走势（以2010年12月31日收盘价为基期100）

　　图表：2011年CBOT、ICE主要农产品期货价格走势 

　　2011年全球主要农产品价格从2010年的整体大涨中回落，对世界经济增长放缓的预期逐渐升温使得市场预计主要国家的农产品需求增长将放缓，再加上欧元区债务危机在第三、四季度快速恶化等因素进一步冲击金融市场，农产品价格因此进一步走低。 

　　芝加哥期货交易所（CBOT）交易的小麦、大豆和玉米期货，洲际交易所（ICE）交易的2号棉花、11号糖期货等五种主要农产品中，除了玉米实现2.78%的年度涨幅外，其余全部出现不同程度下跌（见图表13）。其中，在2010年以91.55%的年度涨幅名列涨幅榜第一的棉花期货在2011年脱离历史高位跌幅达到36.61%，最终报收于91.80美分/磅，成为跌幅第一的商品。 

　　小麦、大豆和玉米期货分别报收于652.75美分/蒲式耳、1198.50美分/蒲式耳和6446.5美分/蒲式耳，年度涨跌幅分别为：-17.82%、-14.01%和2.78%，三种农产品均从2008年以来的高位回落；原糖期货2011年报收于23.3美分/磅，年度跌幅为27.46%，仅次于棉花位列跌幅第二大的农产品（见图表）。

　　市场分析 

　　大豆：大豆大幅下挫 跌破前期箱体震荡下沿

　　进入2011年，全球大豆供需环境由2009/10年度的供大于求转为了2010/11年度的供需平衡状态，这是大豆在2011年跌幅较小的主要原因（见图表）。1-8月份，CBOT大豆价格总体维持在1300-1400美分/磅之间箱体震荡，年初市场对南美拉尼娜现象的炒作以及美元疲弱形成箱体高点，而日本大地震造成的心理冲击则形成箱体低点；从9月份开始，欧元区债务危机开始快速蔓延，金融市场首当其冲受到冲击，投资者纷纷抛售欧元买入美国国债等安全资产推动美元快速走高，再加上对全球经济进一步放缓的担忧等因素影响，大宗商品市场全线下滑，大豆难以独善其身最终大幅下挫，并跌破前期箱体震荡的下沿。 

　　图表：2008-2011年全球大豆供需（百万吨） 

　　图表：2007-2011年全球主要大豆出产国产量（千吨） 

　　从全球大豆供需情况来看，在经历2009/10年度产量的快速增加后，全球大豆产量增幅快速减小并在2011/12年度出现负增长（图表16）。美国农业部（U.S Department of Agriculture，USDA）在12月公布的供需报告显示，预计在2011/12年度全球大豆产量为2.59亿吨，与2010/11年的2.64亿吨相比下滑1.89%。受到播种面积下降等因素影响，中国2011/12年度大豆产量预计为1350万吨，同比下滑10.60%，降幅为主要产出国之首；美国受到播种面积以及单产双双下滑的影响，预计2011/12年度大豆产量同比下滑8.52%至8288.70万吨，降幅仅次于中国位列第二。但是，中美两国大豆产量的下滑在很大程度上被阿根廷和印度的产量增长所抵消，这两国在2011/12年度的产量预计将分别达到5200万吨和1100万吨，同比增长6.12%和12.24%。 

　　图表：2007-2011年全球主要大豆消费国需求量（千吨） 

　　全球大豆消费方面，USDA的数据显示，2011/12年度全球大豆消费量将达到2.60亿吨，与2010/11年度的2.51亿吨相比增长3.51%（图表17）。中国大豆消费需求仍然保持了较快增速，预计2011/12年度中国大豆需求将达到7110万吨，同比增长7.8%；受到经济增长放缓导致的工业需求下滑影响，美国大豆消费量已经连续两年下滑，预计2011/12年度大豆消费将下滑1.88%至4749.4万吨，降幅与之前一年相比有所缩窄。 

　　全球大豆的食用量变化比较平稳，仍然维持小幅增加的态势，预计2012/11年度全球大豆食用需求为1535.3万吨，同比小幅增加1.07%。其中，中国 2011/12年度预估食用量为920万吨，尽管较2011年仅增加10万吨，但考虑到2011年中国大豆减产，且中国食用大豆主要来自于国内，因此食用大豆的供应量将受到明显影响，这对国内大豆价格将形成良好支撑。 中国大豆的进口需求仍然增长，但是增幅放缓，USDA的预估数据来看，11/12年度中国进口大豆预估值为5650万吨，与2010/11年度相比增加416万吨，扣除中国大豆减产量后为256万吨，与2010年的进口增幅相差不大； 

　　全球大豆的压榨需求在2011/12年度预计为2.29亿吨，同比增加3.93%，增幅连续第二年放缓，表明在全球经济增长减速的情况下，压榨需持续收缩。预计2011/12年度中国、美国、阿根廷和巴西等四个国家的压榨量累计将达到1.81亿吨，占到全球总压榨量的78.63%。其中，阿根廷压榨量预估为3950万吨，受益于阿国压榨能力的不断提高，同比增幅达到5.08%，创下该国历史最高水平。 

　　棉花：棉价遭遇“滑铁卢” 全年跌幅36.61% 

　　在全球棉花供过于求的矛盾进一步凸显的情况下，2011年棉花价格难以避免遭遇“滑铁卢”的命运，全年累计跌幅高达36.61%。ICE2号期棉走势在2011年分为明显的三个阶段，1-3月份，受到美联储执行量化宽松政策导致美元走软等因素推动，期棉从140美分/磅启动后不断走高并一度逼近220美分/磅的年内高点；3-7月份，受到2011/12年度种植面积大幅增加以及美联储停止量化宽松政策后美元止跌持稳等因素影响，棉花跟随其他大宗商品快速下滑；在经历7月初的急速下跌后，由于北半球棉花种植面积得到确定，且产量也开始出现较稳定预估，再加上中国国家收储价格的保护，期棉价格在此之后跌势明显放缓，尽管9月份欧债危机快速恶化，但因此并未出现此前的急跌。 

　　图表：2008-2011年全球棉花供需（百万包） 

　　图表：2007-2011年全球主要棉花出产国产量（千包）

　　从全球棉花供需情况来看，受到2010年棉花价格大幅上涨的影响，USDA公布的数据预计2011/12年度全球棉花产量预计将从2010/11年度的1.15亿包（1包=480磅=217.72公斤）大幅增加至1.23亿包，增幅达到7.06%，不过比起2010/11年度13.43%的增幅来说已经回落不少（图表）。美国作为全球第三大棉花产出国和最大的棉花出口国，2011/12年度棉花种植面积增加但产量却因为干旱而下降227.7万包至1582.7万包。不过，美国棉花产量的下降被中国、印度巴基斯坦等其他棉花主产国的产量增长所抵消，预计中国和印度2011/12年棉花产量将分别达到3350万和2750万包，分别增长300万和210万包，足已弥补美国产量的下滑，再加上其他国家产量不同程度的增加使得全球棉花产量进一步上升（图表）。 

　　图表：2007-2011年全球主要棉花消费国需求量（千包） 

　　不过全球棉花需求连续第二年下滑使得2011/12年度全球棉花供需失衡的问题愈发突出，最终导致棉花价格出现“崩盘”。USDA公布的数据显示，全球2011/12年度棉花需求为1.11亿包，同比下滑2.48%（图表20）。其中，由于全球经济的下行风险不断增加以及化学纤维材料的替代效应，使得最大的棉花消费国——中国和印度 在2011/12年度的消费量累计下滑220万包，两个国家的需求降幅分别达到2.17%和5.80%，不过中国的棉花需求降幅和2010/11年度相比有所缩窄。 

　　图表：2007-2011年全球主要棉花进口国进口量（千包） 

　　尽管全球棉花需求下滑，但是受到中国官方主导的棉花收储政策影响，中国进口棉花数量大幅上升推动全球棉花出口增长，同时棉花价格也因此受到支撑。USDA公布的数据显示，预计2011/12年度中国棉花进口量将达到1550万包，同比增幅达到29.39%，远远超过2010/11年度9.87%的增幅（图表21）。最近几年中国棉花进口量连年增加，与2008/09年度相比2011/12年度的棉花进口量已经增长了1.22倍。从往年来看，10、11月由于国内新棉集中上市，一般进口数量减少，但2011年进口棉数量却大幅增长，11月进口棉花近38万吨，同比增长达到200%。主要是由于国产棉在政府收储的限价情况下价格居高不下，导致进口棉以低廉的价格大肆入侵国内市场，并且深受纺织企业的青睐。截止2011年12月1日，2011/12年度中国签约美棉数量就已达到122.3万吨，高达美棉产量1/3的水平，可见国内对进口棉的追捧。 

　　白糖：原糖宽幅震荡 2011年糖价大幅走低

　　2011年ICE11号原糖期货价格呈现宽幅震荡的格局，最近两年全球食糖产量的快速增加使得食糖供需从供小于求向供大于求快速转换，2011/12年度的全球食糖产量在2010/11年度的基础上继续快速增长，而需求增长则相对缓慢，这使得食糖供大于求的矛盾进一步恶化，从根本上致使2011年糖价大幅走低。 

　　2011年糖价走势大体分为三个阶段：1-5月受到食糖主产国巴西提前收榨，中国遭遇霜冻天气等因素影响，ICE原糖期货价格在2011年初延续2010年末的涨势继续创出历史高点，但随后受到印度大量出口食糖等利空消息打压，糖价一路走低至20美分/磅附近；6-7月，受到巴西食糖产量预期多次下调等因素带动，ICE原糖价格快速反弹并一度触及31美分/磅上方；8月过后，受到欧债危机快速扩散以及全球经济增长放缓预期升温等因素的影响，大宗商品全线走低，ICE原糖价格同样受到拖累快速回落，最终以下跌27.46%报收。 

　　图表：2008-2011年全球原糖供需（百万吨） 

　　图表：2007-2011年全球主要食糖产出国产量（千吨） 

　　从供需方面来看， 根据USDA公布的数据，全球原糖供需在经过2008/09、2009/10两个年度的供小于求的局面之后，快速转变为供大于求的局面。2010/11年度产量同比大幅增长5.04%至1.61亿吨，预计2011/12年度产量将进一步增长681万吨至1.68亿吨，同比涨幅为4.21%（见图表22）。全球最大的产糖国巴西不断出现减产预期使得全球糖价一度受提振，USDA公布的数据显示，预计2011/12年度巴西的食糖产量为3835万吨，同比仍然增长5.36%，但和2010/11年度14.29%的增幅相比大幅下滑（见图表23）。2008年金融危机的过后，巴西糖业投资减少使得甘蔗品种老化以及新建糖厂规模下降等问题层出不穷，再加出口方面遭遇印度、欧盟的挤占，使得巴西食糖产量和出口量增长明显放缓。印度作为全球第二大食糖产出国，在经过2008年的金融危机后尽管食糖产量一度大幅锐减44%，但最近几年产量逐渐进入恢复性上升的阶段，预计2011/12年度印度食糖产量将达到2665万吨，继续保持最近两年以来高达29%以上的同比增速。 

　　图表：2007-2011年全球主要食糖出口国出口量（千吨） 

　　从出口方面，受到产量增长放缓以及其他国家出口挤占，预计巴西2011/12年度食糖出口将下滑7.75%至2380万吨（见图表24）。泰国近两年来蔗糖产量大幅增加使其一跃成为仅次于巴西的第二大原糖出口国。不过在2011年发生在泰国的严重洪灾并未对甘蔗产量造成太大影响，据泰国官方初步判断只有2-3%的甘蔗受到洪灾的冲击，因此，泰国食糖产量的情况仍然相关乐观。不过USDA预计2011/12年度泰国蔗糖产量为1017万吨，同比增长5.25%，与2010/11年度39.44%的增幅相比大幅减少，2011/12年度蔗糖出口量将达到870万吨，同比增长17.57%。 

　　2012年农产品市场展望：未来价格有望走高 部分可能走跌

　　尽管欧元区债务危机在2011年末有进一步恶化的迹象，并且在2012年仍然面临多个国家大量债务到期产生的再融资挑战，但是农产品市场在2011年末表现仍然稳健。

2012年的挑战来自于全球经济增长进一步下滑的预期对农产品市场供需的进一步影响，欧洲经济增长的放缓对需求的抑制使得部分农产品的供需状况不平衡的情况可能进一步恶化，这可能使得部分农场品将继续维持供小于求的局面，未来价格有望走高，而反之另一部分农产品则可能走跌。

　　2012年白糖由于供大于求的现状很难在短期缓解，价格难改向下趋势，重心将回落；棉花目前产量增加再加上需求低迷，且2012年经济复苏前景不明，价格将难有起色，只能靠国储托底；另外，大豆尽管供需整体保持平衡，但仍然受制于宏观经济及大宗商品整体走势，考虑到南美气候存在变数，所以其价格箱体震荡趋弱的概率较大。