2011年，中国股市比2010年更加难堪，不仅指数跌幅显著扩大，而且，从细分行业的涨跌来看呈现全军覆没格局。根据WIND数据，23个申万一级子行业的年度涨幅全部为负，平均下跌近28%。而2010年下跌的主要是大市值行业（金融、地产、钢铁、交通运输），其他如消费品和电子信息等多数行业均取得年度正收益。

　　笔者认为，中国A股市场如此低迷的原因，大致可以归纳为如下四点：

　　第一、金融体系的结构性失衡是深层次的根本原因。这主要表现为，股票市场作为一个风险市场，并不能通过高收益来完成风险补偿，但银行理财产品和信托产品等却提供了一个看起来没有风险但收益却很好的固定收益市场，再加上以各种高利贷形式存在的民间融资市场，直接导致居民及企业资金流出股市。

　　第二、股票市场的制度性改革滞后于股票市场规模的扩张。这主要表现为上市公司经营压力缺乏制度性约束，融资机制与股市资金流失缺乏有效匹配机制。一方面，股票市场作为股权交易的平台，上市公司理应面临退市和控制权威胁两大制度约束，但A股市场显然不具备这样的制度环境，上市公司经营缺乏来自股票市场的外部压力；另一方面，股票市场的融资机制滞后于股票市场规模的扩张机制，特别是在资金流失的背景下，大规模融资就显得特别突兀。虽然笔者一直不认为新股发行是造成股票市场低迷的最重要原因，但在融资规模和存量规模的匹配方面的确存在错配现象。

　　第三、产业资本超越金融资本掌握定价权。产业资本拥有更强大定价权的深层次原因是资本市场的造富机制远远大于实业经营，导致很多企业家的长期经营信念下降，在较短时间内全部或部分兑现多年积累财富的欲望比较强烈。这一点可能在未来很长时间内都没有办法根本性改变，因此A股市场估值中枢可能要经历长期的整体性下移的过程。

　　第四、宏观经济层面的确存在巨大的不确定性。从长期来看，在制度红利、人口红利和WTO红利等多重刺激下的经济增长模式面临巨大的转型压力，而转型又遇到了通货膨胀的制约。转型的不确定性，特别是新的主导性产业培育和形成的不确定性，使得股票市场对未来经济呈现非常悲观的预期。

　　当前的格局似乎与1993-1996年的情形有点类似，不同的是，当时进行宏观调控的主要手段是持续加息，而最后引发熊转牛的因素是“经济软着陆”，标志性事件是连续降息。而目前进行宏观调控的主要手段是存款准备金率上调和信贷规模管理，未来不确定的是经济能否真的“软着陆”，标志性事件当然应该和货币政策的调整相关。

　　那么，2012年A股市场的转机又会在哪里触发呢？

　　第一、经济去地产化的进程对固定收益市场和民间融资市场形成挤压。从当前实体经济的数据来看，以房地产和矿产为核心支撑的固定收益市场和民间融资市场的收益率应该是存在高估和不可持续的，2012年一季度陆续进入兑付阶段以后，应该会有一个全社会金融资产的释放和再分配过程，但一个基本前提是，不能出现大量的不兑付现象，上述高收益市场不能以泡沫破裂的方式收场。关于流动性的再分配，笔者有两个判断：一个是财富可能外流，即美国经济复苏过程中可能形成的美元强势会具有一定的吸引力，另一个是债券市场可能优先表现出一定的吸引力。当然，股票市场在这个再分配过程中也会分一杯羹，但需要依靠自身的制度性变革和经济软着陆的共振。

　　第二、经济软着陆后形成的虚拟经济超越实体经济的资金分配格局。经济软着陆成功首先会夯实股票市场的估值基础，不再需要通过估值折扣来体现悲观预期。但软着陆成功并不一定意味着经济很快复苏，也就是资金投资实体经济的预期回报不会马上改善，特别是处于经济转型阶段，这一过程可能会被拉长，所以虚拟经济的吸引力会在一个阶段内超越实体经济，这对A股市场是一个好的契机。这个过程同1996年-1997年股市好转也具有一定的相似性，但在目前产业资本势力强大的新背景下，好转程度或许会打折扣。

　　第三、经济转型政策指引和股票市场制度性创新带来的结构性机会。经济转型虽然不会一蹴而就，但具有强烈导向性的政策在2012年会表现的更加清晰，例如，结构性减税、增值税改革、要素价格改革和居民收入改善系列措施等等，这会为一些服务业及创新型产业提供一个宽松的发展空间。此外，在指数重新回到10年前后，制度改革的需求会更加迫切，呼声也会更高，一旦有实质性进展，除了股票市场自身的吸引力会缓慢改善外，证券公司也会有所受益。

　　如果回到当前来看的话，笔者延续上一篇专栏《中国股市正经历政策转暖后的艰苦阶段》中的观点，A股市场在2011年一季度仍将面临严峻考验。

（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）